.次贷的影响到底有多大：真相固然重要，比真相更重要的是人们的心理预期。次贷本身规模不大，但它抬升了市场风险溢价，使10万亿美元的资产担保证券市值缩水，美金融体系的流动性下降。次贷的影响不及亚洲金融危机，但大宗商品走势将不时遭受它的冲击，直至08年底危机缓和。

.美国降息会持续多久：繁荣则加息，危机则减息，是美联储的一贯作风。与历次危机不同的是，次贷的发生同时伴随油价走高。在四大政策目标冲突的时候，美联储选择了GDP和就业，也将容忍温和通胀与美元贬值。08年美继续降息至3%甚至更低，同时美元继续走软，美外部失衡则难以扭转。

.全球会发生通货膨胀吗：2008年，“金砖四国”将向世界输出通货膨胀。我们乐观地认为，普遍的滞胀不会发生。发达经济体增速放缓，新兴经济体结构转型的机会来了，成功实现产业升级的国家会脱颖而出。

.商品期货价格怎么走：受稀缺性、需求增长、美元贬值的支撑，石油价格居高难下，黄金价格继续上扬；农产品将是涨幅最大的一类，大豆、玉米、白糖、棉花、小麦牛市可期；有色金属震荡走低，其中铝、锌表现弱于铜；化工类天胶得到油价支撑，PTA则继续走弱。

次贷的影响到底有多大？

美国住房抵押贷款市场分3个层次：优质贷款市场，其贷款对象为信用评分为660分以上个人，此类贷款占住房按揭贷款80%以上；次优级按揭贷款，其贷款对象为信用评分在620-660分之间，这类贷款占按揭贷款比重4-5%；次级按揭贷款，其对象为信用分数低于620分的个人，其首付比例较低（甚至是零首付）、还款利率可调整（前低后高），此类贷款占按揭

贷款的比重为13-15%。

从绝对规模上看，次贷资产总值约为6000亿元，占美股市值低于2%（股市跌2%算不得什么）。美国政府估计次贷危机的全部损失额大约为4000亿美元，占全美信贷资产的比重不到1%。其实，截止2007年底，次贷违约率不到20%，损失只有1200亿美元。因此，易宪容和巴曙松都认为次贷问题并不如人们想象的那么严重。

然而，2007年8月，次贷危机却让全球经济在酷热夏季中备感寒意，时至2008年初，次贷危机仍有愈演愈烈之势。这就告诉我们，真相固然重要，比真相更重要的是人们的心理预期。让我们仔细看看次贷问题的前世今生。

2000年，美国的新技术泡沫破灭，2001年又遭遇“ 9.11”。格林斯潘于2001年1月起连续 13次降息。 2003年，美国利率降至 1%，为 41年来最低点。低利率政策使美国迅速走出衰退，美国的房地产价格也顺势上扬。

与此同时，美国的资产证券化风起云涌，出现了SIV和CDS等衍生产品，它们不仅提高了抵押资产的流动性，而且不需要放款机构承担违约风险，这极大地刺激了放款机构发放次级贷款的积极性。2007年，美国的次级贷款的证券化率达到95%。

在高盛等国际大行的运作下，次贷衍生产品的销售遍及英、德、日、加、中等各国的大银行。在美国房价大涨期间，其市价大幅上涨，投资者获益颇丰。

2004年6月起，美国为应付通货膨胀压力，持续17次加息，2007年6月达5.25%。2006年7月，持续加息迫使美国房价下降，抵押贷款违约事件迅速上升。07、08和09年，大部分次级贷款结束利率优惠期。包括花期、汇丰、摩根等在内的许多国际大行频频报出损失，次贷问题全面爆发。次贷衍生品的价格迅速下跌，使整个市场的风险溢价急速上升，与次贷衍生品相类似的其他资产担保证券（规模远大于次贷衍生品）的市场价格大幅度下跌。资产担保类证券市场的总规模约为10万亿美元。如果价格下跌20%，损失额就达到2万亿美元，如果下跌50%，那就是5万亿美元。这就是次贷问题演变为危机的关键所在。

次贷的影响到底有多大？石子不大，激起千层浪。次贷影响力的核心在于市场恐慌心理有多强烈，传递的范围有多广，以及持续的时间有多长。以格林斯潘和墨登为代表的权威人士认为，美国已经陷入衰退。美国非农就业人口12月新增1.8万，远低于分析师预估的增加7万人，为2003年8月以来最弱水准。美国政府将2008年美经济增长预期由2.5-3.5%调低至1.8-2.5%，IMF预计该数据为1.9%。如果这就是最坏的情况，美国的衰退并不可怕，其对全球特别是中国的影响是有限的。我们认为，次贷危机的影响将小于亚洲金融危机。较为一致的预期是，美国经济将在2008年下半年实现软着陆（受益于美国的货币政策、各国主权基金SWFs的注资，及各大行对损失的预估和坏账准备的预提）。届时，美国房价也将止跌。

美国降息会持续多久？

回顾格老任期内的表现，不难看出，美国的利率政策是持续可预期的。在每一次负面冲击来临之际，格老连续降息，以行动和言论“支撑经济和金融系统”；在每一次经济持续发展的时期，连续加息，以低通胀促进经济稳定和繁荣。 2006年伯南克继任后秉承了格老的策略和风格。

然而，与以往不同的是，美国同时面临着物价上涨的压力， 07年11月CPI同比升 4.3%，核心 CPI同比升 2.3%。经济下行通常伴随通货紧缩（货币流通速度下降），经济繁荣通常伴随通货膨胀。棘手的是，石油破百偏偏发生在全球经济增速下行的 2007年，并带动农产品等国际大宗商品价格上行，全球面临成本推动型通货膨胀的压力。危机发生时，各国央行紧急注入的流动性（仅8月9日和10日，各国央行就在24小时内向市场创记录地注入超过

3200亿美元的资金）更为通货膨胀浇了一把油。

众所周知，央行有四大目标：经济发展、增加就业、物价稳定和汇率稳定。美国降息有利于经济发展和增加就业，却可能导致通货膨胀和美元贬值。 07年底，格老公开表示，“美国经济陷入衰退的风险明显增加。”可见，格老选择了经济发展和增加就业，同时默许了 CPI的温和走高和美元的继续贬值。毕竟，温和通胀与美元贬值在短期内都是有利于美国经济发展的。 07年下半年，剔除油价上涨的影响，美国的进出口已呈现贸易顺差。

2008年1月，在月底议息日来临之前，伯南克表示：“随时准备进一步采取实质行动”，呼应了格老的看法。受降息刺激， 2008年1月美国抵押贷款申请数量大增，曼哈顿的房价也已在 2007年第 4季度创新高。

很显然，美国的利率将继续运行在下降通道中，直至危机平息或发生不能忍受的通货膨胀。高盛预计， 2008年美国利率将降至 3%。降息已无悬念，市场关注的是降幅多少，频率如何。如伯南克继承格老的作风，美国利率将在 08年快速而持续地下降，而美国经济景气也将迅速回升，房市人气得到提振。

从长期来看，强势美元更利于美国保持国际地位，预计美国将在次贷问题缓和后进入加息周期，美元也有望在 08年底走出弱势。

全球会陷入通货膨胀吗？

2002-2005年，主要经济体的货币供应速度都远高于经济增长速度，同一时期全球经济却呈现低通胀与高增长的局面，这一看似矛盾的现象怎么会出现呢？格林斯潘认为低通胀是劳动生产率提高的结果。我们认为，低通胀的根本原因是以中国为首的新兴经济体优惠对出口目的地国进行了巨额补贴。中国的劳动力成本是日本的 1/24，美国的 1/20。中国的能源和资

源价格严重低估，对环境的污染几近免费，官方对大部分商品实行出口退税。中国在成为世界工厂的同时，降低了全球产品的制造成本，甚至被指斥为输出通货紧缩。

2005年始，国际油价、黄金和有色金属价格纷纷走高，新兴经济体以劳动生产率的提高、人口红利和体制转轨红利消化了成本上涨的压力，继续为世界提供物美价廉的商品。然而，这块“海绵”的吸纳能力也是有限的。 2006年，一些新兴经济体出现了物价上涨。 2007年，“金砖四国”全部出现了物价上涨。

持续的旺盛需求带动以石油为代表的国际大宗商品价格上扬，石油涨价又带动农产品、黄金、有色金属等商品价格上涨，PPI于是上涨，传导到CPI，又引发劳动力价格的上涨，于是构成自我强化的循环。石油、黄金、有色金属的稀缺性引发了全球范围内的资源价值重估。同时，货币贬值的风险激发了保值需求的上升。2008年，中国将推行节能减排、资源价格

市场化、关注民生、信贷紧缩、提高利率等政策，这些都是推高物价的力量。

2008年，“金砖四国”将向世界输出通货膨胀。然而，我们乐观地认为，普遍的滞胀现象不会发生。受次贷冲击最大的美国，实体经济依然健康，绿色能源又为其带来新的增长机会，2008年美国GDP增速或达1.9%，这样的衰退难道不是温和与可接受的吗？新兴经济体受次贷危机影响小，08年将在通货膨胀中继续前行。以中国为例，企业盈利能力达到历史最好水平，投资怎可抑制？国内过剩储蓄不能下降，出口就不可能不增长。退一步说，倘若出口增速真的滑坡较大，08年新上任的领导班子怎么忍心继续从紧？内需增长是08年财政政策的目标，产业升级和消费升级将会促进中国的经济结构优化和增长方式转型。

商品期货价格怎么走？

2008年，对国际大宗商品价格有利的因素是：美元贬值、通货膨胀；不利的因素是：全球经济增速下行。08年美国面临大选，预计地缘政治因素较为平静。各类商品价格涨多跌少，仍以牛市格局为主。

能源：08年石油有一定新增产能，限制了油价走高的空间。全球对石油的需求是刚性增长的，石油储量的稀缺和短期内的不可替代性决定了油价不会爆跌。石油和黄金是战略资源，在美元贬值、通货膨胀的背景下，它们是世界各国实物储备的最佳选择。老布什在第三次石油危机时表示，“海湾石油是美国的国家利益。”石油的每一次急涨都以急跌告终。这一情

形类似“智猪博弈”，大猪出力（美国施压），小猪搭便车（新兴经济体坐享低油价）。时至今日，情况发生了变化。油价上涨对新兴经济体的冲击大于对美国的冲击。美国的石油商业库存和国家储备都较充裕，新能源发展红红火火。大猪选择了观望，油价破百，白宫发言人称，美不会动用战略储备平抑油价。综合来看，全年油价运行在75-110美元的可能性较大，年均价应在85美元以上。受需求季节性变化的影响，上半年油价或有回调。以美国为代表的发达经济体有望于08年底达到景气谷地，届时油价有望创出新高。

燃料油是原油的下游产品，我国燃料油进口油占消费量的比重接近五成。燃料油价格走势与国际原油呈现较强正相关。然而，燃料油的替代性远远大于原油，煤和天然气都可以在一定程度上替代燃料油。2006年以后，中国“西电东送”、“西气东输”、广东的液化天然气（LNG）项目和奥里乳化油项目等在燃料油替代方面发挥的作用已经显现。08年国内燃料油供给较充裕，人民币升值加速也将降低进口成本。上海燃料油同原油走势的分离将更加明显，比值将进一步走低，重心约在45附近，也可能运行到40以下。假设2008年WTI原油期价在75-110美元之间运行，则沪燃料油的运行区间大概在3375元到4400之间。08年中国的CPI前高后低，预计较大力度的成品油价格改革更有可能发生在下半年，届时沪燃料油将有走强的机会。

黄金：黄金是纸币（特别是美元）最大的敌人。以名义价格看，金价已创历史新高，以实际购买力来看，金价只是历史高位的60%。08年，美元贬值和通货膨胀不可抑制，金价的上涨几成定局。俄罗斯、韩、日、印度等国的央行对硬通货表现出更多的关注，中国民间黄金投资急速增长。06年和07年金价的上涨都超过了30%，预计08年涨幅会更高。商品价格变动一般呈现这样的规律：止跌回稳，温和上涨，急速上涨，见顶回落。08年黄金将进入涨速加快的阶段。如无地缘政治因素的影响，金价不会急剧拉升，旺盛的需求拉动将使人们继续憧憬09年的黄金牛市。从季节性上看，金价通常在6月前后较低，1月前后较高。08年黄金价格将轻松突破1000美元/盎司，甚至全年均价也有机会冲击1000美元/盎司。

农产品：农产品需求的价格弹性相对较小，全球经济放缓对其负面影响不大。持续降息伴随美元走软，通货膨胀全球蔓延，这些因素都有利于国际农产品价格走高。高油价在两个方面推升农产品价格：一方面，农药化肥等生产资料是石油的下游产品，石油涨价推动农产品生产成本上升；另一方面，燃料乙醇和生物柴油是石油的替代能源，它们的可再生性和低污

染引起美国、巴西、德国等国家的高度重视。以当前价格，食用油制生物柴油不具有吸引力，但甘蔗、玉米、木薯等制作燃料乙醇有利可图。在美国政府的补贴下，大豆、小麦炼油也有经济价值。另外，玉米和大豆的种植面积此消彼长，08年将相互助涨。

当前的原油价格是2003年初的3倍，铜的价格是2003年初的4倍。白糖和棉花却始终在低位徘徊，如考虑通货膨胀因素，这些商品的实际价格略有下降。因此，罗杰斯认为，农产品牛市才刚起步。全球耕地面积有限，中国的人均耕地面积更紧张，当能源和食品争抢农产品，发达经济体选择了前者，中国选择了后者。无论怎样选择，农产品需求的高增长在未来几年是不可阻挡的。总的来说，08年大豆、玉米、强麦的价格会继续走高。长期被低估的白糖和棉花在08年也孕育着向上突破的机会，现货商涨价欲望强烈。从历史上看，连续几个丰产年之后都会伴随减产，中国已经连续4年增产，恶劣气候和歉收随时可能发生，将进一步推高农产品的价格。

有色金属：美元贬值、通货膨胀、油价高企对有色金属同样是利好。石油是举足轻重的燃料和原料，其价格上涨会推高金属冶炼成本。广发期货有色金属研究员所做的实证分析和案例分析表明：原油对金属的影响微弱，通过传导机制（CPI）的影响也很弱，但从历史极端值来看，每次石油危机都对应着金属价格高点。与石油和黄金不同的是，有色金属的商品属性强于金融属性，其受宏观经济影响大，属于周期性行业。08年世界经济增速放缓对有色金属显然是利空。铜的稀缺性强于铝和锌，弱于黄金（铜的静态保证年限约为40年，黄金是18年）。这一基本因素将确保铜的价格居高难下。从2008年的世界经济形势和供求因素来看，铜的价格难有突出表现，走势上将以高位震荡为主。而铝和锌都是供大于求，价格重心将向下移动。基本可以肯定的是，08年贵金属的表现将强于有色金属和黑金属。

化工产品：08年商品牛市中，化工可能是表现较弱的一个板块。广发期货能源研究员的实证分析表明，原油价格上升将使天胶价格重心上移。美元贬值与通货膨胀利好胶价。08年天胶的供应较充足，而全球经济增速下滑一定程度上抑制天胶需求的增幅。天胶或略有走强，但空间不大，全年可能呈现N形走势。

PTA是石油的下游产品。相对其它原油衍生品，PTA的化学反应链相对较长，中间过程较多。07年以来，严重的供过于求使PTA与石油的价格从正相关转为负相关。08年，美国将继续降息，而中国却有升息压力，美国利率高于中国几成必然，这将加速人民币的升值步伐，PTA的进口成本将逐步走低。我国对PTA下游产品的需求80%来自纺织业，人民币升值不利于纺织行业产品出口，这也会削弱对PTA的需求。屋漏偏逢连夜雨，08年PTA恐难改

疲弱走势。