商品期货风险未必比股票大

沃顿视野

每个人都使用小麦、可可粉、原油、牛油、煤和电等商品，但是大多数投资者知道在期货市场上进行商品投机只属于专业人士的活动范畴，没有一个理性的业余人士会把自己的退休金或是大学学费赌在糖、银、果汁或是幼牛上。最臭名昭著的一项商品投资——猪肚期货被认为是“如何在瞬间失去所有储蓄”的简写。

商品的风险着你这么大吗？由于缺少足够的数据，这个问题直到现在才得到回答。沃顿商学院的金融学教授戈顿和耶鲁管理学院的金融学教授鲁文荷斯对迄今为止收集到的最完整的商品期货回报数据进行了研究，并得出一个令人吃惊的结论：商品期货的回报率与投资者习惯获得的股票回报率一样高，后者的安全系数通常被认为可以为普通投资者所接受。戈顿说：“世界上许多人，包括学术界和非学术界人士，都对此非常惊诧。他们本以为回报率会低一些。”

戈顿和鲁文荷斯认为事实上商品的风险比股票小。最重要的是，商品和股票及债券的运动方向是相反的，这意味着当股票的价格下降时，商品的价格会升高，反之亦然。这在很大程度上是因为在通胀率高的时候，商品常常卖得好，而股票和债券则不然。

这一发现使商品期货成为多元化或是分散投资风险的理想选择。戈顿说：“当证券市场不景气时，商品期货市场正是艳阳高照之时。平均来说，一个上升，另一个就下跌……我可以从这项研究中得出一个安全的结论，即机构投资者不应该在投资时遗忘商品期货。”他补充说道，小投资者也应该持有一些商品期货，他们可以从商品共同基金或是即将上市的商品交易所交易基金中选择合适的商品期货。

商品期货最近的表现给许多投资者留下深刻的印象。道琼斯-AIG国际商品指数追踪了19年商品的期货合同，他们在2005年的回报率高达21.36%，而过去5年的平均年回报率接近12%。

商品的买卖方式五花八门。其日常销售是在现货市场上进行的。投机者也可以买卖商品期权。商品期权使其持有者有权力而不是义务在规定的期限内以约定的价格购买或出售一定数量的某种商品。

戈顿和鲁文荷斯关注的是数万亿美元的期货市场。签订期货合同后，买方和买方必须在规定的日期，通常是3个月内，以商定的价格——期货价格——交易一定数量的某种商品。

第一笔股票期货合同是在17世纪由荷兰东印度公司签订的。而现代商品期货似乎起源于1个世纪以前日本大阪首次交易的大米合同。

农民和其他商品销售商运用期货来锁定还未上市的庄稼和其他商品的价格，从而避免供应突然上涨时——比如，丰收的年份——价格暴跌的风险。购买期货者，比如炼油公司通过签订期货合同避免价格暴涨的风险。

投机商们也进行期货交易，他们希望合同价格随着最后期限的临近而发生变化。如果现货价格高出期货合同上的价格，合同的价值就上升，因为它的持有者可以依据合同以低价购买商品，然后在现货市场上以高价卖出。期货合同赌的就是现货价格的运作。

商品交易所会每时每刻跟踪合同价格，就像股票交易所会显示每一时刻的股票价格一样。许多商品期货交易商并不希望世纪持有名下的商品。买方和卖方同意签订期货合同时，并没有现金转手，这时合同的价格还为零。但是在交易日，如果现货价格上涨或是交易商认为现货价格未来会上涨，那么合同价值就会上升。反之合同价值就下跌。

交易日结束之时，合同价格的改变会导致双方账户间的自动转账，致使合同价格回归为零。这种情景会在每一个交易日重复上演，直至合同到期。

如果所有人都能预料到现货价格会发生改变，期货投资者就无法从中获利，比如冬天时油价上涨。合同签订之时的合同价格反映了预期的价格改变，正如一家航空公司现在的股票价格能反映出人们对该公司在下一个夏天的旅游旺季机票销售情况的预期。

从长远来看，现货价格的突然上涨和下跌通常回相互抵消，因此长期投资者不能单单购买期货合同，指望它的价值会因现货价格突然改变而上升。

交易商们想要赚钱，只有两种方法。第一，那些有才能或是幸运的人能测定市场的时间，从而预测到其他人无法预见的现货价格的改变。这就像股票市场的交易商买进卖出具体的股票，充分利用他人未曾发现的机遇。理论上，交易商也能从任何“风险溢价”——即包含在合同价格中，用以弥补无法确定现货价格如何改变的风险——中获益。如果风险溢价存在，投资者就可以通过长期持有大量商品期货，迫使整个市场上扬来获利。

股市的投资者持有指数型共同基金也是出于同样的目的，他们长期持有大量股票，从中受益。在股市，风险溢价为长期投资者带来的平均回报率比绝对安全的美国政府债券的回报率高出5个百分点。

然而商品有风险溢价吗？戈顿指出，直到现在也没有知晓这一点。研究者们很难获得相关数据，而且“人们普遍认为商品期货市场是与实际情况有差异的”。他还说，相关的研究也比较少，因为商品期货交易起来比较困难，普通的投资者不太喜欢。“长期以来，相关研究太贫乏了。”

戈顿补充说，事实上，许多专家都认为商品并没有风险溢价。这样一来，商品期货交易就成了零和游戏，胜利者的获利都被失败者的损失抵消了。股市则相反，只要长期跟进，普通的投资者都是赢家。

在商品期货中，风险溢价可能会反映在当前期货价格——即合同约定的商品交易价格——和未来预期的现货价格的差额上。但是期货价格为什么会较低呢？

个顿和鲁文荷斯认为，早在上世纪30年代研究者们就注意到期货本质上就是保险合同。例如，一个谷物生产者希望锁定一个未来的价格，但是投机商只会在期货价格比他所预期的合同到期时的销售价格低的情况下签订合同。这两者的差别就是投机商的预期利润。谷物生产者同意以低于他预期的现货价格出售，是因为这样他能够避免未来的销售价格低于他的预期的风险。这个差别相当于支付保险费。

为了计算现实生活中的风险溢价，研究者们根据商品研究局的数据建立了一个指数。商品研究局自1995年开始就一直跟踪期货合同的价格。该指数涵盖了1959年7月至2004年12月间交易的从铝、燕麦到锌等近40中商品的合同。

戈顿说：“这是我们第一次拥有大量的商品期货价格数据，虽然按照股票市场的标准这些数据还是太少了，但是这已经比以前研究过的数据要多得多。”研究者们随后计算了在每项合同持有1美元的投资商的年度回报率。如果合同过期就购买新的合同。持有的合同每月重新平衡一次以确保每项商品都得到同等的投资。

该研究发现，投资期货指数的回报比投资现货市场的商品本身要高得多。这额外的回报就是风险溢价。在整个期间，期货投资每年平均的复合回报率达到了9.98%，而投资现货市场的回报仅有7.66%。这两者都超出了通胀率，每年平均为4。13%。

这一研究结果表明，投资期货市场45年的回报率基本上与投资主要的股票市场指数——标准普尔500——的回报率相同。70年代期货指数的回报率超过了标准普尔500，但90年代却相对落后。商品期货和股票的回报率都大大高于债券的回报率。

此外，研究显示，商品期货的风险溢价每年为5.23个百分点，股票仅为5.65。戈顿说：“商品期货的额外回报率基本上等同于股票与零风险政府债券的回报率之差，这太令人震惊了。”

而且商品期货的风险小，标准差只有12.10，股票的标准差为14.85。标准差越高表明投资的波动越大，起伏得越剧烈。正如前面所说，戈顿和鲁文荷斯发现商品期货与股票和债券是成反比的，即股票和债券上涨时期货就下跌，反之亦然。